Ajustes en la valoración por múltiplos de empresas no cotizadas – Descuento por iliquidez y prima sobre el control participación
Descuento de iliquidez
El descuento de iliquidez en las empresas no cotizadas puede expresarse como la diferencia entre el múltiplo al que se puede vender a una empresa no cotizada y otra cotizada en un mercado bursátil, siempre que sean comparables. Este es un tema de capital importancia, pues tradicionalmente ha reducido significativamente la rentabilidad obtenida por los inversores en sociedades no cotizadas, siendo un aspecto que hay que tener en cuenta a la hora de valorar no cotizadas es la iliquidez de las acciones.
Si hacemos valoraciones con múltiplos de empresas cotizadas a una que no cotice hay que tener en mente el hecho de que la empresa no cotizada es menos líquida, es decir, no tiene un mercado de contratación de títulos y de acuerdo con la opinión expresada y sustentadas por (Damodaran, 2006), el mero hecho de la no cotización plantea, de entrada, un escenario de iliquidez y conduce a la aplicación de un descuento, o de una prima de riesgo adicional. Por eso cuando se valoran no cotizadas con múltiplos de cotizadas se suele aplicar un descuento de iliquidez del 15-30%. Una empresa grande, con mayor visibilidad y credibilidad en la obtención de resultados, puede estar en la parte baja de este descuento, digamos el 15%, por cuanto se supone que es más fácil encontrar un comprador a sus acciones. Por el contrario, una empresa pequeña se moverá en la parte alta del descuento, es decir, el 30%.
¿Por qué existe un descuento de iliquidez?
Existen numerosas razones que lo justifican, entre las cuales algunas de las más importantes son:
- Un menor número de compradores. Existen numerosos inversores institucionales que no pueden invertir en compañías no cotizadas en los mercados o que tan solo pueden invertir un % muy pequeño de su patrimonio bajo gestión. La iliquidez provoca el que el número de posibles compradores se reduzca y esto significa menor demanda y por tanto menor precio para las acciones.
- Un posible aumento en el tiempo y en los costes de transacción relacionados con la búsqueda de compradores. Si no es fácil encontrar comprador, es muy posible que se deba contratar un intermediario que encarezca la transacción o que alargue el tiempo de venta.
- Existencia del derecho de suscripción preferente. En las participaciones de SLs españolas existe un mecanismo de protección frente a la entrada de socios ajenos a la sociedad que es el derecho de suscripción preferente de los socios. El derecho de suscripción preferente concede a los socios actuales de una sociedad el derecho a comprar las participaciones de la misma, con preferencia a posibles socios externos. ¿Cómo influye esto en el precio de las mismas? Ahuyenta a los posibles compradores externos. Si un socio externo percibe que las participaciones de la sociedad van a ser compradas por los socios actuales, rehusará perder tiempo y dinero realizando una “due diligence” sobre la sociedad cuyas participaciones desea comprar
- Además, existe en este caso una asimetría de información entre el que está dentro y fuera de la sociedad. Con lo que por la mera existencia de tal derecho, el socio externo siempre se preguntará si las participaciones se venden a socios externos porque la empresa no va bien o porque los “insiders” consideran que el precio es caro (porque en caso contrario se las quedarían los socios actuales)
- Complicados trámites. Para realizar una venta de participaciones de una sociedad no cotizada, se debe convocar una Junta General de Accionistas (con plazos que pueden ir desde días a meses), pedir la renuncia al derecho de suscripción preferente, acudir al notario a realizar la venta, con los plazos y costes que ello conlleva
Prima sobre el control de participación
Por otra parte, si se valora la compra de una participación mayoritaria (>50%) también a partir de múltiplos de cotizadas se suma una prima de control del 10%-20% ya que los precios de las cotizadas se originan en las bolsas de valores según numerosas y continuas compraventas de participaciones muy pequeñas, de hecho las OPAS incorporan primas cuando se compran participaciones significativas.